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应该是“疫苗茅”最靠谱的分析

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行研君说


导语

智飞生物依靠前一年的产能准备和20年来建立的销售网络,实现了最快触达全国各省的新冠疫苗产品。

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行研究专栏作者:奕然

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智飞生物的代理成长史

蒋仁生,男,1953年生,大专,毕业于桂林医学院,副主任医师,中国国籍,广西桂林市灌阳县人,无境外居留权。曾任广西壮族自治区灌阳县卫生防疫站副站长、广西壮族自治区卫生防疫站计划免疫科、生物制品科副科长、科长,有限公司总经理等职务。

2002年6月,蒋仁生与四川伙伴刘俊辉、吴冠江等来到重庆,收购了一家现成的疫苗企业重庆金鑫生物制品公司,并更名为重庆智飞生物公司,从事疫苗的研发、生产和销售。  

2005年,全国爆发C群流脑疫情,当时国内的防疫站大部分使用的还是A群流脑疫苗,国内只有兰州生物制品研究所一家能够生产A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。巧合的是,智飞生物最早跟兰州生物制品研究所所签订的是独家代理协议,而这些脑膜炎疫苗的销售代理权也顺理成章地全掌握在蒋仁生囊中。而那一年,蒋仁生卖出了2000万支疫苗。

2002年到2005年是正常的经营,而2005年的流脑疫情成就了智飞生物。创业之初就赚到钱,一方面是因为在防疫站工作的经历了解疫苗市场的需求和运作方式, 一方面是恰逢时宜地代理产品并准备好了销售队伍。

这样一种疫苗商业嗅觉帮助蒋仁生把握住了4次关键时刻。

第一次2005年流脑疫情,智飞生物是A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗的独家代理。

第二次2011年代理默沙东的两款疫苗,业绩平平,但因为长期合作关系默沙东研发出HPV宫颈癌疫苗后,2017顺理成章地就被智飞生物代理了国内市场,这一次又为智飞生物带来了丰厚的利润。

第三次2018年长生生物疫苗质量问题导致全行业建立了严格的标准,把无数竞争对手挡在了门外,形成了少数几家疫苗公司通吃的格局。

第四也就是新冠疫情来临,智飞生物通过合作的方式一年研发、临床到上市,赶上了疫苗全面普及的班车,2021年实力再次增强。

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营业收入两次重大变化

智飞生物上市后业务营收上发生了两次重大变化。2009年、2010年、2011年代理Hib疫苗的销售收入分别占主营业务收入的47%、59%、53%,毛利率分别为48%、43%、45%。2012年自产Hib疫苗毛利率达90%,显著高于目前代理Hib疫苗的毛利率,具有明显的高毛利率优势,自主Hib疫苗投产增强了公司盈利能力。代理兰州所Hib疫苗以后,保持着50%左右的市场份额。2020年Hib疫苗签发占比合计56.12%。

资料来源:行研君整理

2017年代理默沙东产品四价人乳头瘤病毒疫苗(酿酒酵母)。参股设立了重庆智睿投资有限公司,在治疗类生物医药领域积极拓展布局,公司以此为依托涉猎如肿瘤类(如单抗、CAR-T等)、心血管疾病、代谢类疾病等有发展前景的生物技术和产品的孵化和培育。自主产品三联疫苗(AC-Hib)批签大幅增长2018%,为市场独家产品。

2018年代理默沙东6款产品中3款产品大幅增长。

2008年北京绿竹自主开发产品上市,安徽龙科马成立,毛利率得到改善;2011年与默沙东开始合作,其国内两款产品转由智飞生物代理销售。

智飞生物上市后资产负债率降低到个位数,上市5年后的2016年开始提高资产负债率,一方面是因为上市融资的钱花得差不多了,一方面是为HPV宫颈癌疫苗做准备,2017年代理HPV后长期维持40%以上的负债率。

 在代理了HPV宫颈癌疫苗后,智飞生物主要是流动资产发生了质的飞跃,负债情况只是同步小幅度的增长。因为2017年后利润增长同时带来了股东权益的增长。2018年借款8.42亿、2019年借款增加33.10亿、2020年增加66.53亿、2021年1季度15.93亿从而提高了资产负债率。

在现金流情况中,2010年上市融资了14.19亿之后,智飞生物就没有融资过。主要是依靠自身的经营能力进行再投入,2018年的经营性现金净流量不断增加,也应证了带来HPV宫颈癌疫苗的巨大成功。投资性现金净流量自2018年开始都是小规模流出,筹资性现金净流量在2018年后主要是用于分红派息。

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2020年智飞生物各种产品签发量与行业各公司的对比

智飞生物的核心产品之一的AC流脑多糖疫苗2020年签发量占据国内54.38%的份额。

Hib疫苗也有三分之一的签发量,是主流产品占比。

2012年智飞绿竹自主开发生产Hib疫苗,自主开发疫苗毛利高达90%,代理兰州所的Hib疫苗毛利率为40%,智飞绿竹自主产品市场占有率逐渐提高;2020年智飞生物Hib疫苗市场占有率合计56.12%,继续保持市场半数占有率。

在代理的产品中,默沙东的四价、九价HPV疫苗是唯一的类目,并且签发量增长分别是30.23%和52.41%。保持着持续的增长率。

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宫颈癌疫苗的份量

2018年4月28日,国家药品监督管理局已有条件批准用于预防宫颈癌的九价人乳头状瘤病毒疫苗(简称HPV疫苗)的进口注册。

九价HPV疫苗由6型、11型、16型、18型、31型、33型、45型、52型、58型HPV的主要衣壳蛋白组成的病毒样颗粒经高度纯化、混合制成。该疫苗适用于16到26岁的女性,用于预防HPV引起的宫颈癌、外阴癌、阴道癌、肛门癌、生殖器疣、持续感染、癌前病变或不典型病变。疫苗是利用病毒上的一种特别的蛋白质外壳,来引发人体的免疫力。所以疫苗本身不是病毒,是蛋白,没有病毒的功能,不会造成病毒感染。

智飞生物在2011年开始代理默沙东的疫苗产品,到2017年洽谈九价HPV的代理。默沙东九价HPV疫苗2018年进入中国市场,当年批签发约122万支,2019年批签发332万支,同比大幅提升173%,2020M1-11批签发483万支,同比+70%,四价HPV疫苗2020M1-11批签发674.5万支,同比+53%。智飞生物的营收也在2017年开始开挂一般的增长,利润增幅达到1669%,从4.46亿的小规模公司增长到了13.43亿的营业收入规模,2018年更是一跃成为一个高收入规模的公司达到52.28亿,利润17.13亿,营业收入和营业利润都是200%以上的增幅。

在代理HPV的第三个年头,智飞生物营业收入规模超过100亿,正式加入高收入公司行列,到2019年底,股票市场还是没有发现智飞生物的价值,从2017年的16元只是涨到44元附近。

 在2019年进入百亿营收和38.44亿利润的时刻,2019年财报还没公布在进入2020年后就开启了飞涨模式,一路从44元涨到了220元,股价翻5倍。

HPV产品对智飞生物的贡献可以说是“鲤鱼跃龙门”。那么2021年后HPV的合约是怎样的?

2020年12月22日,智飞生物与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》,默沙东将向智飞生物独家供应协议产品。智飞生物与默沙东签订的2021/2022/2023年代理销售协议中,HPV疫苗2021-2023年基础采购金额分别为102.89、115.57、62.6亿元,最高可调采购金额分别为120.4、135.96、89.43亿元(2019年度和2020年M1-9,公司向默沙东采购代理产品的金额分别约为60.89和72.13亿元)。五价轮状2021-2023年采购金额分别为10.4、11.05、5.72亿元,2021年最高可调采购金额为13亿元。

在现有的协议中HPV的最高采购金额2020年是2019年的翻倍,2021年相对2020年增幅较少(10%左右),2022年相对2021年增幅也较少。后面几年九价HPV疫苗主要是保持营业额的产品而非增量收入产品。代理的4价与9价HPV疫苗2020年1-11月各批签发674.53万支、483.09万支,分别同比增长53.29%、103.06%。智飞生物要赶在对手研发上市前(4价国药集团中生研究院2018年进入临床III期,9价博唯生物与万泰生物分别于2020年5月、9月进入临床三期)加快市场渠道的占领和市场份额的饱和推广。

智飞生物两个关键产品,带来兰州所的AC流脑疫苗带来了几亿级别的收入(2016年4亿),帮助它能够够得着上市的要求;2011年到2017年上市6年都平平无奇,2017年新增代理了HPV疫苗后,业绩实现了飞跃,三年时间营收超过100亿,利润超过38亿,成为一个高营收高利润的公司。

从上图(回报情况)看,2017年代理的HPV疫苗虽然降低了公司整体毛利率,但是净利率一直保持在20%以上,随着推广的深入,智飞生物的投资回报率反而不断提高到了接近40%。也正是净资产回报率和投入资本回报率从15%提高到36%的2018年,智飞生物的股价开启了10倍上涨征途。

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第三个产品“新冠疫苗”的品牌效应

建有四个冷冻库,交通发达地区保证48小时送达,其他地区72小时送达。

【新冠疫苗97%保护率】

智飞生物与中科院微生物研究所签署合作研发协议进行新冠疫苗开发工作。该疫苗于2020年6月份启动临床试验,10月获得Ⅰ、Ⅱ期临床试验安全性和免疫原性关键数据,2021年3月被纳入紧急使用。

目前科兴生物的疫苗出现了一些不良反应,并且其他几款灭活疫苗的两针保护率在70%多,只有三联重组蛋白疫苗是97%的保护率。因为三针的时间间隔是1个月,目前智飞生物的重组蛋白疫苗下发到了三四五六线县市。

营销网络布局广泛,覆盖全国31个省、自治区、直辖市,300多个地市,2600多个区县,30000多个基层卫生服务点(乡镇接种点、社区门诊),自成立以来,已将十余种预防多种疾病的疫苗产品导入市场。智飞生物因为其代理默沙东的几款疫苗,重点在于建设销售网络。新冠疫苗也是借着其强大的销售网络,推广比较快速。

2016年到2020年从1306人、1811人、2405人、2972人道3380人,人数不断增加。

人员构成中主要是以本科为主的销售人员增量。也是所有疫苗生物类上市公司最多销售人员的公司。智飞生物也是凭借其强大的销售队伍,快速的覆盖了县乡市场。2020年度全年签发疫苗产品超过3100万剂。产能方面2020年先改造了现有生产线,2021年计划10亿剂的生产线(后续跟踪进度)。

智飞生物并不是第一款上市的新冠疫苗,但是却再一次在最需要疫苗的时候,上了推广名单。并且智飞生物依靠前一年的产能准备和20年来建立的销售网络,实现了最快触达全国各省的新冠疫苗产品。就是科兴和国药疫苗覆盖不到的山区乡镇,智飞生物都有能力覆盖到位。

当科兴和国药的疫苗还在为出国人员和商务人士调配疫苗的时候,智飞生物已经将产品配送到了乡镇。2021年6月1日科兴中维生产的新冠疫苗通过世卫组织紧急使用认证,作为97%保护率的智飞生物重组蛋白新冠疫苗拥有更加好的数据和生产、运输优势,只要后期推广量上去后得到的样本量足够大,也会成为一款全球产品。(更多分析)

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智飞生物的未来

代理AC流脑上市,代理HPV疫苗实现年100亿营收,而重组蛋白新冠疫苗则带来了全国乃至全球的品牌效应,这为智飞生物在研的27项产品减少推广成本。——多个项目已进入上市或临床关键时期:母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)已完成生产现场检查,即将上市;23价肺炎疫苗已完成临床试验;15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)、冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)、四价流感病毒裂解疫苗均已进入临床Ⅲ期。以自有资金3500万元认购深信生物10.189%股权,布局mRNA技术。

肺结核产品矩阵共布局六项产品,分别为诊断类的EC诊断试剂、卡介菌纯蛋白衍生物、冻干重组结核疫苗、预防类的母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)、皮内注射用卡介苗以及治疗类的微卡。

2020年的研发投入为2.99亿,总体规模还不够大,相对于恒瑞、复星医药等医药公司,智飞生物的研发投入是比较少的,相对于2020年净利润额33亿,也是10%而已。这主要原因还是智飞生物是以代理为主,而且代理的产品更加赚钱,研发的产品又是与科研所合作开发,又有效的减少了研发投入,提高了研发成功效率。

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商业模式风险

【1】总体上是稳健的,智飞生物与默沙东的合作从2011年开始10年都没有变过,后续也不会有什么变数的。HPV四价和九价疫苗会维持至智飞生物的主要营业收入和利润。

而AC流脑疫苗和新冠疫苗、其他在研疫苗都是小营收规模的产品,并不是HPV一样1000元级别的大消费产品,并且疫苗是一次性产品不是持续消费和重复消费产品,每注射一个用户就消灭一个用户,这样的产品的市场空间是越做越小的,依靠的仅仅是新增人口和新增市场。

【2】只有增加新增市场和人口才会带来增量收入,目前新增产品也未必能带来智飞生物营收上质的飞跃,因此对智飞生物或者说整个疫苗行业都要保持警惕。过热炒作后透支掉了所有认知和价值,就需要时间来消耗。。。或许跌30%后、横盘整理2年3年还会有一次上涨,但目前全面皆知的时候,最好还是保持警惕。把注意力放在研究它为什么能够成为10倍股的过程特征上,以此总结出发现其他10倍股的方法。

【3】疫苗行业不是那么容易做的!

疫苗存在一个最大的隐患就是疫苗是公共安全产品,2017年卫计委和食品药品监督局发布了疫苗的存储和运输的管理规范,就在次年的2018年长生生物就被曝光了在狂犬病疫苗的生产和运输过程中存在造假和安全隐患,因而导致了长生生物彻底退市、倒闭。

长生生物是否被竞争对手刻意攻击已经不得而知,但长生生物事件后全行业加强了监管和溯源可查,让2018年成为了生物疫苗行业的一个分水岭。普通公司进入不了这个行业,进入疫苗行业就要符合严格的管控要求。如果再一次出现产品质量问题,一个公司就会直接面临倒闭!

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